一、正文：

市场概览：拥抱变化，繁荣依旧。中国作为世界第二大化妆品市场，2020 年化 妆品社会零售总额 3400 亿元，社零占比 0.78%，其中护肤品 52%，彩妆占 12%，我们预计伴随人均消费额及渗透率提升，2025 年行业实现翻倍增长，市 场规模增至 6836 亿元，5 年 CAGR15.5%。相比其他可选消费，化妆品赛道低进 入门槛、强创新周期、高利润留存决定了竞争格局的分散性与多变性，但同时其 广阔的市场空间、差异化的产品成长路径以及高用户粘性等特点，仍具备优质消 费品投资属性。

产品功效：从故事走向科学，研发时代到来。产品功效与用户需求多元化，带动 品类 SKU爆发增长，成分人群壮大至千万量级，用户结构不断向橄榄状演进。海 外化妆品集团欧莱雅/雅诗兰黛/资生堂，2020 年研发投入分别为 75.9/16.0/17.4 亿元，营收占比分别约 3.5%/1.6%/2.9%，专注提取原料、皮肤生态等基础研究 领域，国内厂商仍停留在产品配方及包装改进阶段，研发投入在 0-2 亿元量级， 营收占比通常在 2%以内，未来将从 fast follower 走向 first-in-class。未来产品创 新方向主要有：1）对于基础原料、活性成分的探索；2）对于皮肤自身结构、成 分透皮机制的研究；3）“医美+生美”结合的突破，生命科学与护肤紧密结 合，为护肤带来科技感。

渠道变化：百川汇流，用户为源。中国作为全球电商化程度最高、渠道构成最多 元的零售生态体系，经历了 KA、百货渠道为代表的线下时代，以及搜索、社交 电商平台为代表的线上时代，目前已进入线上与线下、公域与私域、搜索与种草 的全渠道融合时代。疫情加速全球电商化趋势，2016-2020 年，国内化妆品电商 化率由 21%增至 38%，过去几年增速保持在 20%以上，传统商超及 KA 渠道则 由 27%下降至 18%，美妆集合店业态、OTC/美容机构等专业渠道为线下注入活 力。线上渠道仍以淘系主导，京东/唯品会凭借物流及品质导流部分搜索流量， 传统公域红利消退，品牌获客成本上升，私域复购率显著高于公域渠道（20%以 内），抖音、小红书等内容电商平台崛起，“品牌+KOL +用户”形成稳定三角 形。渠道作为用户触达方式，最终服务于品牌定位，用户画像决定差异化打法。

品牌塑造：产品为基，渠道放大，沉淀心智势能。化妆品品牌资产弥足珍贵，软 实力+硬实力+时间沉淀共同铸就用户心智势能。2020 年本土美妆市场占比中国 整体约 42%，消费升级驱动本土中高端市场占比本土美妆增至 25%。优质品牌 方的竞争要素主要体现在：1）需求端：因具备极强的品牌心智及客户忠诚度带 来的高溢价空间；2）供应端：具备因专有原料成分和配方工艺等因素带来的产 品研发及成本优势；3）销售端：具备线上+线下、公域+私域全方位、多渠道的 营销整合能力。从实践路径来看，国货品牌多以细分品类大单品为矛，逐步打造 品类矩阵，从市场份额沉淀为消费者心智份额；渠道营销作为产品价值的放大 器，根据不同渠道特性打造营销组合拳已成为品牌必修课，品效合一，从广到深 提升品牌势能。

行业估值与投资建议：我们认为化妆品行业整体在经济增长不同阶段表现出较强 的增长韧性，国产品牌有望伴随消费升级超越海外品牌增长，走出独立成长路 径。我们长期看好产品研发及渠道能力优秀的品牌商，有望通过核心产品升级提 价以及多品牌矩阵接力，稳步打造国货化妆品集团。核心推荐皮肤健康生态龙头 【贝泰妮】、及从功能性原料切入化妆品赛道的【华熙生物】、建议关注品牌建 设及渠道运营能力优异的【珀莱雅】，以及边际变化向好、组织运营能力提升空 间较大的【上海家化】、【丸美股份】及化妆品 OEM/ODM 代工龙头【青松股 份】。

风险提示：行业竞争加剧，新品研发不及预期，获客成本上升。

二、报告节选：

三、其他、完整版（见我的签名）

关键词： 化妆品品牌 消费升级